V e n t i m a g g i o
se tante persone di poco conto facessero cose di poco conto in tanti posti di poco conto,
la vita sulla terra sarebbe migliore
(J.F.K.)
| ROBE DEL GENERE | FINANZA | VIAGGI |
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Approfondimento sulle Obbligazioni
(seconda parte)
RISCHI E OPPORTUNITA' DELL'INVESTIMENTO IN OBBLIGAZIONI
Quando si investe in obbligazioni, bisogna prestare molta attenzione ai rischi che si corrono:ricordiamoci sempre la vecchia legge, in base alla quale più alto è il rendimento garantito, più alto è il rischio da sopportare.
I rischi legati ai titoli obbligazionari sono :
1b) Liquidità
2b) Emittente
3b) Tasso
Le variabili che incidono sul Rendimento
Le componenti della volatilità e concetto di "Duration"
I Tassi4b) Cambio (nel caso di titoli con valuta diversa dall’euro)
5b) Struttura dell’obbligazione
1b) LIQUIDITA' DELL'INVESTIMENTO
Con liquidità di un prestito obbligazionario si intende la possibilità , da parte dell’investitore, di negoziare il titolo prima della scadenza naturale, operando sul mercato secondario. La liquidità assume particolare importanza nel caso in cui il risparmiatore abbia necessità di rientrare dall’investimento fatto, vendendo il titolo sul mercato e recuperando il capitale iniziale. La liquidità di un titolo e’ espressa abitualmente dallo spread "denaro / lettera", ovvero dalla differenza tra prezzo a cui il cliente può acquistare (lettera) e prezzo a cui il cliente può vendere (denaro). Il prezzo lettera (ask price) è sempre superiore al prezzo denaro (bid price). La differenza tra i due prezzi rappresenta il guadagno delle banche ed intermediari impegnati nel market making del titolo. Quanto più alta sarà la frequenza degli scambi e il numero di ordini su un titolo, tanto maggiore sarà la liquidità del titolo stesso e minore sarà lo spread denaro/lettera.
I fattori che influiscono sulla liquidità sono essenzialmente:
A) IMPORTO TOTALE DELL’EMISSIONE
B) TIPOLOGIA DI INVESTITORI /TIPOLOGIA DI EMITTENTI
C) ESISTENZA DI UN MERCATO SECONDARIO EFFICIENTE
A) E’ evidente che quanto maggiore e’ l’importo emesso, tanto maggiore sarà la liquidità del titolo. Saranno infatti coinvolti nell’emissione e nel successivo mercato secondario un numero maggiore di investitori ed intermediari , con una frequenza di scambi molto alta e spread denaro/lettera relativamente contenuti (0.05/0.20%). Le emissioni più liquide sono quelle dei titoli di Stato. Un’emissione di titoli Stato abitualmente si aggira intorno ai 10 mld euro per BTP e CCT e 5/7 mld euro per BOT. Esistono emissioni di società con importi altrettanto importanti. In generale però le emissioni societarie sono quantitativamente meno rilevanti dei titoli di Stato, con una conseguente minore liquidità e spread denaro lettera più ampi (0.50/0.80%). Anche tra titoli dello stesso emittente ci possono essere differenze di liquidità: ci sono titoli di Stato che, per il maggiore controvalore emesso, o per il livello delle cedole più vicino a quello di mercato, sono più liquidi di altri.
B) Anche la tipologia degli investitori interessati ad una emissione e’ rilevante nel determinarne la liquidità Infatti emissioni destinate in misura maggiore ai risparmiatori privati, caratterizzate da una grande frammentazione tra un gran numero di clienti, risulteranno in genere poco liquide. Sono invece molto più liquide le emissioni che vedono coinvolti in misura rilevante investitori istituzionali, fondi, assicurazioni ecc.., in quanto questa tipologia di investitori professionali e’ naturalmente più propensa ad arbitraggi e ad una maggiore operatività sul mercato. La tipologia di emittenti influisce sullo spread denaro/lettera, in quanto emittenti più rischiosi (vedi punto successivo) in termini di rischio di credito, abitualmente vedono un minor numero di ordini e di quantità scambiate.
C) Un mercato secondario efficiente comporta una presenza continua di intermediari e investitori. Questa caratteristica si può ritrovare sulla maggioranza dei titoli di Stato quotati sul MOT, mercato su cui confluiscono gli ordini sia di clientela privata, sia di intermediari ed investitori professionali. Altre obbligazioni quotate sul MOT non hanno invece la stessa efficienza, in particolare per alcune obbligazioni societarie o di banche , con scambi molto ridotti e addirittura con una totale assenza di scambi Le pagine del SOLE 24 0re dedicate al MOT riportano le quantità scambiate e da queste si può dedurre la liquidità del titolo. Le caratteristiche di efficienza del mercato si possono ritrovare anche per gran parte delle emissioni di Eurobond, soprattutto per i titoli di più recente emissione. In questo caso riveste un ruolo importante il numero di banche ed intermediari impegnati nel collocamento del titoli e successivamente nel mercato secondario.
Ecco una nota indicativa sul livello di liquidità:
OTTIMA = Completa liquidità del titolo, con possibilità di negoziare senza difficoltà ordini rilevanti . Emissione oltre 1 mld euro, numerosi market makers attivi.
ADEGUATA = Buona negoziabilità sia in acquisto che in vendita. Importo emesso compreso tra 500 mln e 1 Mld euro. Mercato sufficientemente attivo.
SCARSA = Emissioni moderatamente trattate, ma che in un prossimo futuro potrebbero rivelarsi di difficile negoziabilità. Importo emesso compreso tra 200mln e 500 mln euro. Pochi intermediari attivi.
NULLA = Titolo con grosse difficoltà nella negoziazione, con impossibilità nel definire prezzi in offerta.Importo emesso generalmente inferiore a 200 mln euro .Nessun intermediario attivo.
Si ritiene spesso che l’investimento sul mercato obbligazionario sia un investimento con ridotta volatilità, che permette di ottenere un flusso di interessi costante, con ridotte variazioni in conto capitale. Questo tipo di approccio può essere fuorviante, in quanto il mercato obbligazionario e’ in realtà un mercato molto composito , che offre una varietà di strumenti con caratteri molto differenti tra loro.
Ritornando alle classificazioni fatte nel punto precedente , si possono individuare per gli stessi punti altrettanti fattori di volatilità, ovvero di utili/perdite in conto capitale.
Come visto in precedenza esistono differenti tipologie di emittenti, ciascuno caratterizzato da differenti gradi di affidabilità. Questo è il primo punto da considerare nell’investimento obbligazionario, ovvero QUANTO E' AFFIDABILE L'EMITTENTE, CIOE' IL DEBITORE A CUI PRESTO IL MIO DENARO?
La prima esigenza è quindi quella di definire una misura dell'affidabilità degli emittenti , quindi rendere misurabile il RISCHIO DI CREDITO proprio di ogni emittente.
RISCHIO DI CREDITO = probabilità di inadempienza da parte dell’emittente, non pagamento di cedole e/o del capitale a scadenza (Default)
A tale scopo sono nate , fin dall’inizio del 900 società di Rating , inizialmente negli USA, cioè società che in modo professionale analizzano aziende, Stati, enti e qualsiasi tipologia di emittente allo scopo di definire il relativo rischio di credito.
RATING
Il rating è l’opinione sulle capacità future di un emittente di effettuare pagamenti puntuali degli interessi e del capitale a scadenza.
Le principali società di rating MOODY's e Standard & POOR's hanno definito delle graduatorie di rating che vanno dal massimo dell’affidabilità (AAA) a d emittenti che hanno dichiarato default (D).
La distinzione essenziale è tra emittenti INVESTMENT GRADE, cioè un investimento che garantisce una quasi certezza di flussi regolari di cedole e rimborso del capitale, e SPECULATIVE GRADE, cioè un investimento con caratteri essenzialmente speculativi.Le agenzie di rating prevedono, inoltre, a rivedere periodicamente la valutazione iniziale, avendo cura di comunicare tempestivamente al mercato eventuali miglioramenti (UPGRADE) o peggioramenti (DOWNGRADE) . Il rating viene posto sotto "sorveglianza" periodicamente o in seguito a particolari situazioni (CREDIT WATCH) , con possibilità di implicazioni negative se si traduce in un downgrade o positive se si trasforma in un upgrade.
Ecco qui di seguito la tabella dei rating assegnati da S&P
Investment grade
Definizione
AAA
le compagnie di migliore qualità, affidabili e stabili
AA
compagnie di qualità, ma un po' più ad alto rischio delle AAA
A
la situazione economica può incidere sulle finanze
BBB
compagnie di classe media, che sono soddisfacenti al momento
Speculative grade
(anche junk bond)
BB
più inclini alle variazioni dell'economia
B
la situazione finanziaria varia in modo visibile
CCC
al corrente vulnerabili e dipendenti dalle favorevoli condizioni economiche per soddisfare i loro impegni
CC
altamente vulnerabili, bond molto speculativi
C
altamente vulnerabili, forse in bancarotta o in arretrato ma continua ancora a pagare le obbligazioni
CI
debito passato sull'interesse
R
sotto supervisione regolatoria per la sua situazione finanziaria
SD
sono selettivamente venute meno su alcune obbligazioni
D
sono state inadempienti sulle obbligazioni e S&P crede che saranno generalmente inadempienti su gran parte o tutte le obbligazioni
NR
non valutata
La seconda componente di volatilità , ovvero di possibilità di utili/perdite in conto capitale, presente in un investimento obbligazionario è la variazione dei tassi di interesse. Prima di analizzare questo fattore è però necessario riassumere cosa si intende per RENDIMENTO di un titolo obbligazionario. RENDIMENTO di un prestito obbligazionario e’ una misura della convenienza dell’investimento e quindi uno strumento per confrontare differenti investimenti. Molti associano il rendimento di un titolo al livello delle sue cedole, cosa che di per sè induce a preferire titoli con cedola elevata. La scelta non è sempre coerente: si pensi ad esempio agli ZERO COUPON e ad altri titoli senza flussi cedolari che comunque offrono, a scadenza, un rendimento.
Consideriamo due tipologie di rendimento: Tasso di rendimento immediato e il Tasso di rendimento a scadenza
Il tasso di rendimento immediato esprime il valore percentuale della cedola rispetto al prezzo (corso secco) In generale il TRI è un indicatore affidabile solo in particolari circostanze : 1) considerando investimenti a breve termine e nell’ipotesi "forte" di assenza di variazioni dei tassi di mercato; 2) nel caso di titoli con cedola variabile , in quanto per essi si tratta forzatamente di un rendimento nel breve termine, entro la successiva variazione della cedola.
Tasso di rendimento a scadenza ipotizza che l’investitore porti a scadenza il titolo: si tratta di un indicatore più efficiente rispetto al rendimento immediato. Considera infatti più componenti:
1) flusso futuro delle cedole;
2) rendimento legato allo scarto (positivo o negativo) tra prezzo di acquisto e valore di rimborso;
3) rendimento derivante dal reinvestimento dei flussi cedolari.
LE VARIABILI CHE INCIDONO SUL RENDIMENTO
Un’ipotesi "forte" che sta alla base del calcolo del Rendimento a scadenza e’ che le cedole vengano reinvestite allo stesso tasso offerto dal titolo. E’ una situazione che molto difficilmente si può realizzare nella pratica, ma che semplifica le modalità di calcolo del rendimento. Per le obbligazioni Zero Coupon questo problema non sussiste. Il tasso di rendimento a scadenza, inoltre, non considera il rischio emittente e dunque due titoli, a parità di altre condizioni possono avere rendimenti diversi perchè diverso è il rischio di insolvenza del debitore. Abbiamo visto che le principali variabili del rendimento sono:
1) flussi cedolari;
2) differenza tra prezzo e rimborso.
In caso di variazione dei tassi di mercato i titoli a tasso fisso non possono modificare i flussi periodici e quindi per realizzare l’adeguamento del rendimento devono modificare il prezzo; i titoli a cedola variabile adeguano i flussi cedolari al nuovo livello dei tassi. I prezzi si muovono solo in misura marginale.
Lo schema riportato qui sotto esemplifica l'andamento dei titoli a tasso fisso e a tasso variabile al variare dei tassi di mercato.
ANALIZZIAMO LE COMPONENTI DELLA VOLATILITA’
1) Tanto maggiore è la durata di un titolo , tanto più elevata è la volatilità
2) La volatilità di un titolo a tasso fisso è tanto maggiore quanto minore è il tasso cedolare, Un titolo con cedola elevata anticipa una quota importante degli incassi complessivi. Le obbligazioni Zero Coupon sono i titoli con maggiore volatilità (a parità di scadenza)
3) Un titolo con cedola poco frequente ha una variabilità di prezzo maggiore rispetto a quella di un titolo con cedola frequente. Anche in questo caso l’aspetto che si deve sottolineare e’ l’incasso dei flussi, e quindi il rientro del capitale , in misura più o meno frequente
4) La volatilità di un titolo e’ tanto maggiore quanto minore e’ il rendimento. Ciò dipende dalla formula del tasso di rendimento, che attualizza i flussi al tasso di rendimento del titolo stesso:
Ricapitolando, il prezzo dei titoli si muove in risposta a variazioni del tasso di interesse:
in modo inverso
in misura maggiore per i titoli con scadenza lunga
in misura maggiore con i titoli a cedola bassa o poco frequente
in misura maggiore per i titoli a basso rendimento.
I fattori di volatilità vengono riassunti dal concetto di DURATION = INDICATORE DI DURATA DEL TITOLO, CAPACE DI SINTETIZZARE ANCHE GLI ELEMENTI DELLA STRUTTURA FINANZIARIA DIVERSI DALLA VITA RESIDUA
In particolare la duration viene utilizzata, modificata , per stimare la variazione del prezzo a fronte di una variazione dei tassi: dP = - MD x dT
dove dP = variazione di prezzo , MD = Duration modificata , dT = variazione dei tassi
Duration modificata = indicatore di sensibilità del prezzo del titolo a variazione dei tassi di interesse.
Poiché i tassi influenzano molto l’andamento dei titoli obbligazionari, ritengo opportuno spendere un po’ di tempo per capire cosa sono ed il loro funzionamento. Nelle pagine precedenti si è fatto riferimento numerose volte all’espressione : “ tassi in aumento” oppure “tassi in diminuzione”. Ma cosa si intende dire con tali espressioni? Quali sono i tassi che aumentano o che diminuiscono?
Generalmente si fa riferimento al Tasso di Riferimento Ufficiale ( TRU ). Per un approfondimento del TRU ci viene in soccorso ancora una volta Wikipedia:
“ Il Tasso ufficiale di sconto è il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche. Esso è il termometro del mercato finanziario perché sulla sua base vengono determinati il tasso d'interesse, applicato dalle banche ai propri clienti, ed il tasso interbancario, tasso che si applica ai prestiti fra le banche. Quando il tasso ufficiale di sconto aumenta, si è in presenza di una stretta creditizia cioè di una tendenza atta a ridurre i crediti, in conseguenza dell'aumento del costo del denaro. Quando, invece, la Banca Centrale tende a ridurre il costo del denaro, si avrà una tendenza all' aumento dei consumi e investimenti, in conseguenza del minor costo del denaro. A partire da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS), fissato dalla Banca d’Italia ed applicato nelle sue operazioni di rifinanziamento nei confronti del sistema bancario. Si noti che il tasso di riferimento della politica monetaria, ex TUS, è stato sostituito dal tasso di riferimento della Politica Monetaria, utilizzato dalla Banca Centrale Europea per la conduzione della politica monetaria. Il tasso sostituisce a tutti gli effetti il tasso ufficiale di sconto, gestito fino al 31 dicembre 1998 dalla Banca d'Italia. “
CHI LI DECIDE E PERCHE CAMBIANO ?
Sono le banche centrali che periodicamente aggiornano il valore dei tassi. Per esempio in Europa è la BCE, mentre in Usa è la FED. Scopo principale delle Banche Centrali è quello di mantenere sotto controllo l'andamento dei prezzi mantenendo il potere d'acquisto della propria moneta; le Banche Centrali esercitano, infatti, il controllo dell'inflazione badando a contenere, tramite opportune politiche monetarie (controllando la base monetaria o fissando i tassi di interesse a breve), il tasso di inflazione di medio periodo entro un certo valore prefissato.
Quindi i Tassi vengono alzati quando la banca centrale intravede il rischio di un rialzo dell’inflazione, mentre li abbassa quando prevale il rischio della stagnazione economica.
Cerchiamo di capire questo meccanismo con un esempio semplice (anche se un po’ forzato). Supponiamo di essere in un periodo di sviluppo economico, in cui le industrie lavorano a pieno regime, con poca disoccupazione e con stipendi alti. In un siffatto contesto, ognuno avrebbe soldi a sufficienza da spendere per acquistare tutti i beni che vuole (più o meno…). Può succedere che la domanda di beni e servizi cresca più dell’offerta: è quindi probabile che non ci siano beni per tutti, e chi li vuole acquistare sia disposto anche a spendere di più per averlo. Se inoltre tenere i soldi in banca non dovesse rendere (perché i Tassi sono bassi) allora tutti sarebbero più propensi a spendere. Così i prezzi dei beni aumenterebbero indiscriminatamente, generando inflazione (si legga la nota dedicata all’inflazione). Per cercare di disincentivare i consumi, ecco che allora vengono alzati i Tassi: con loro si alza il Tasso di Interesse dei Conti Correnti bancari, si alzano le rate dei mutui a Tasso Variabile, perchè sono legate ovviamente ai Tassi di Interesse, si alzano i costi per gli investimenti etc etc. In sostanza diventa meno conveniente spendere. Così i consumi rallentano e si torna alla normalità.
Discorso opposto se fossimo in un contesto di crisi economica: in uno scenario in cui cresce la disoccupazione, gli stipendi rimangono stabili, con le aziende che non producono più come prima e che iniziano a licenziare, vi saranno meno persone disposte a spendere perché ci sarà meno denaro a disposizione. In questo scenario la Banca centrale dovrà diminuire i Tassi, per diminuire i costi degli investimenti e dei debiti in genere. Se il denaro costerà di meno, infatti, sarà più conveniente spenderlo per beni e servizi piuttosto che tenerlo in banca.
Mi rendo conto che questi ragionamenti farebbero rabbrividire un purista , ma ho cercato di sintetizzare un concetto. In sintesi, si può dire che il compito delle banche centrali deve essere in equilibrio tra il sostegno dell’economia, attraverso l’abbassamento dei tassi a breve termine, e la lotta all’inflazione, che si ottiene alzando i tassi di interesse.
Il mercato obbligazionario e’ un insieme di mercati, connessi tra loro, ma con caratteri differenti. Il livello dei tassi differisce tra le diverse aree economiche, in funzione della differente situazione economica e politica. In Europa , dopo l’introduzione dell’Euro, il livello dei tassi di interesse e’ comune a tutti i paesi aderenti alla moneta unica. La curva dei tassi di altri paesi rispecchia la relativa situazione del ciclo economico. L’investimento in titoli in divisa diversa dall’euro deve essere valutato considerando entrambi i seguenti fattori:
1) il rendimento offerto dal titolo, espresso nella divisa considerata
2) la variabilità del cambio che può tradursi in utili o perdite in c/capitale in funzione di svalutazioni o rivalutazioni dell’euro contro la divisa considerata.
La variabilità dei cambi deve essere sempre considerata e monitorata nel caso di investimenti su valute non euro. Questa particolare attenzione è necessaria in particolar modo quando si investe su divise ad alto rendimento (Zloty Polacchi, Fiorini Ungheresi, Rand Sud Africa…) in quanto alti rendimenti sui titoli sono indicativi di instabilità economica e politica, alta inflazione, deficit di bilancio, variabili che si possono tradurre spesso in repentine svalutazioni della divisa stessa. Investire in titoli in divisa significa monitorare soprattutto l'andamento del cambio. Le variazioni del cambio, positive o negative, andranno inoltre ad influenzare non solo il momento dell’acquisto e della vendita del titolo, ma anche tutti i flussi cedolari intermedi, e quindi modificano in misura sostanziale il rendimento effettivo a scadenza espresso nella divisa base dell’investitore (euro).
Le obbligazioni strutturate sono obbligazioni in cui il rimborso del capitale (caso raro) o l'ammontare della cedola (caso frequente) dipendono dall'andamento di uno o più strumenti finanziari o indici sottostanti (es: indice di borsa Mib, inflazione italiana, basket di 10 azioni). Hanno trovato molto spazio ultimamente in cui la discesa dei tassi di interesse ha provocato nei risparmiatori una ricerca sempre più affannosa del rendimento.
Vantaggi: l'obbligazione strutturata permette di legare l'andamento delle cedole ad un titolo sottostante volatile (ad esempio, delle azioni), avendo dei benefici (cedola + alta) se il sottostante va bene, ma proteggendo il capitale se il sottostante va male.
Svantaggi: la protezione offerta dalle obbligazioni strutturate ha un prezzo, nel senso che il rendimento minimo garantito che si ottiene comunque è minore del rendimento di mercato delle obbligazioni simili per rischio e durata esistenti nel momento dell'emissione della strutturata.
La differenza tra la cedola di un'obbligazione normale (es. tasso fisso) e il minimo garantito per l'obbligazione strutturata è il costo che l'investitore sostiene per scommettere sul sottostante a cui la strutturata è legata: tale minor rendimento deriva dal costo delle opzioni che l'emittente compra per poter pagare le eventuali cedole potenziali.
Non sono indicate per un investitore alle prime armi, perché possono racchiudere un rischio che a volte è nascosto: ne sconsiglio comunque l’acquisto diretto in emissione.
In sostanza una obbligazione strutturata è: PRODOTTO FINANZIARIO COMPLESSO , OTTENUTO COMBINANDO UN TITOLO A REDDITO FISSO CON UNO O PIU' PRODOTTI DERIVATI (SU TASSI O SU AZIONI) OPPURE DERIVATI SU TASSI (INTEREST RATE LINKED)
Leggendo i prospetti di questo tipo di emissioni, non è raro il caso di incontrare termini come:
Floor = Obbligazioni a tasso variabile (FRN) che garantiscono un minimo tasso cedolare, se il tasso di riferimento scende sotto un certo livello (l’investitore acquista un'opzione floor)
Cap = limite superiore definito per le cedole di un titolo a tasso variabile. Il coupon assorbe le variazioni dei tassi fino ad un certo livello, oltre il quale diventa un titolo a tasso fisso.(opzione cap implicita venduta dall’investitore) In pratica la cedola non può salire oltre questo livello anche se i tassi sono superiori
Reverse floater = (bull floater) pagano una cedola fissa meno una o più volte il tasso di riferimento (es. 15%-2 libor 1y). Permette di beneficiare di ribassi dei tassi a breve. La volatilità del prezzo e’ legata al multiplo del tasso variabile. Durata abitualmente a lungo termine ( 15/20 anni)
Fixed reverse floater = si unisce la struttura del rev. Floater con una struttura step down per i primi anni.
Cms = costant maturity swap, titoli indicizzati al tasso swap (abitualmente alla scadenza decennale) oppure alla differenza di due tassi swap (abitualmente cms10 – cms2). Il parametro in questo caso è su tassi a lungo termine e consente all’investitore di puntare sull’ irripidimento della curva dei tassi.
DERIVATI SU INDICI O AZIONI (EQUITY /INDEX LINKED)
Reverse Convertible = Si tratta di titoli obbligazionari di breve durata e importo cedolare elevato, convertibili in azioni su opzione dell'emittente. Come nel caso delle obbligazioni convertibili "dirette" il valore è legato ad un certo prezzo del sottostante azionario: sottoscrivere il titolo alla pari è come investire nell’azione sottostante ad un determinato prezzo. Alla scadenza l’emittente ha la facoltà di : rimborsare il titolo al 100% del valore nominale; effettuare il rimborso in titoli azionari. Investire in reverse convertible equivale in sostanza a: acquistare un titolo obbligazionario (zero coupon) di breve durata (6/12 mesi), vendere un'opzione put europea sull'azione sottostante ad un certo strike price. La vendita dell’opzione put giustifica il rendimento cedolare elevato, ma espone l’investitore alla volatilità dei mercati azionari.
Index/equity Linked = Il rendimento di questa tipologia di obbligazioni è legato all’andamento di uno o più mercati azionari Questi titoli sono infatti progettati in modo da garantire il capitale a scadenza (gli emittenti sono generalmente banche o enti sovranazionali) oltre ad un rendimento derivante dall'andamento del sottostante. Alla scadenza l'investitore riceverà, oltre al capitale nominale, un premio di rimborso variabile, pari a una percentuale dell’incremento del sottostante (partecipation rate) La posizione dell’investitore è assimilabile a quella di colui che acquista uno zero coupon di durata pari al titolo e un'opzione call sull'indice o sul titolo sottostante.
Il motivo principale per cui il risparmiatore si rivolge al mondo degli strutturati è il miglior rendimento ottenibile, nel caso in cui si realizzino le aspettative che hanno determinato l’acquisto. Ma, anche in questo caso, la ricerca del rendimento implica l’assunzione di un grado di rischio maggiore. Il miglior rendimento è infatti ottenibile solo nel caso in cui il risparmiatore vinca la scommessa implicita nella struttura dell’obbligazione. Negli altri casi il rischio di perdite diventa molto frequente.
6b) MERCATI OBBLIGAZIONARI MOT e TITOLI QUOTATI
Il MOT, mercato obbligazionario telematico, è il mercato domestico obbligazionario italiano, soggetto alla normativa italiana (CONSOB,BORSA ITALIA, BANCA D'TALIA, MIN.TESORO) E' un comparto del mercato di Borsa dove vengono negoziati contratti di compravendita relativi a titoli di Stato e obbligazioni emesse da società, banche enti sovranazionali. Si tratta, inoltre , di un mercato ORDER DRIVEN , ovvero aperto a tutti gli operatori, istituzionali o retail. Tutti gli ordini contribuiscono alla formazione del BOOK , e tutti gli operatori hanno la possibilità di verificare , con la più completa trasparenza, quale è il miglior prezzo in acquisto e in vendita. Borsa Italiana stabilisce i quantitativi minimi negoziabili contemperando esigenze di funzionalità del mercato, di agevole accesso al mercato da parte degli investitori istituzionali e di economicità nell'esecuzione degli ordini.
Le categorie di prestiti obbligazionari si differenziano in base alla natura dell'emittente e del tipo di interesse :
Titoli di Stato italiani a tasso fisso
Buoni Ordinari del Tesoro (BOT)
Buoni del Tesoro Poliennali (BTP)
Certificati di Credito del Tesoro Zero Coupon (CTZ)
Titoli di Stato italiani a tasso variabile Certificati di Credito del Tesoro (CCT)
Obbligazioni garantite o non garantite dallo Stato emesse da società o enti pubblici, a tasso fisso o variabile
Obbligazioni emesse da enti sovranazionali e da Stati esteri.
Come si vede, la tipologia degli emittenti è molto diversificata, ma quello che accomuna le emissioni trattate sul mercato è che ogni titolo è sottoposto alla normativa italiana e che il depositario(monte titoli) è italiano. La quotazione sul MOT delle obbligazioni è subordinata all'invio della domanda di ammissione da parte dell' emittente a Borsa Italiana. Entro due mesi dal giorno di presentazione della domanda, Borsa Italiana delibera e comunica all'emittente l'ammissione o il rigetto della domanda, dandone contestuale comunicazione alla Consob e rendendo pubblica la decisione mediante proprio Avviso. L'efficacia del provvedimento di ammissione ha validità di sei mesi ed è subordinata al deposito del prospetto di quotazione presso la Consob. L'ammissione si perfeziona allorchè Borsa Italiana, accertata la messa a disposizione del pubblico del prospetto informativo, stabilisce la data di inizio delle negoziazioni e ne informa il pubblico mediante proprio Avviso trasmesso anche ad almeno due agenzie di stampa. La quotazione dei soli titoli di Stato collocati con procedura d'asta avviene tramite invio del decreto di emissione a Borsa Italiana.
E' possibile reperire le informazioni sui titoli quotati sul Sole 24ore. Infatti nella pagina mercati obbligazionari in Italia e mercato obbligazionario, vengono riportati i titoli trattati nel MOT, Eurobbligazioni con il valori riferiti al giorno di borsa precedente. Il titolo è riconoscibile oltre che per la descrizione, anche per il codice ISIN.
Nel dettaglio i dati contenuti e che interessano sono: Significato di abbreviazioni e simboli; alla fine di ogni pagina c'è una legenda che riporta qual è il significato dei simboli ad esempio la stellina (*) affianco alla descrizione indica che è facoltà dell'emittente richiedere il rimborso anticipato del titolo; Note: per capire il significato delle singole colonne nella stessa legenda in basso viene riportato il concetto dei termini utilizzati come titoli (es. ced. in corso; rateo etc.etc.). Ad esempio la colonna cedola in corso, indica la percentuale della cedola in pagamento su base annua.
Nella sezione Eurobbligazioni importante è la distinzione tra aeree (area Euro e non Euro); importante in questa parte è anche l'inserimento della colonna Rating e della suddivisione del titolo per valuta di emissione.
Aste dei titoli di Stato: L'emissione dei titoli di Stato (BOT, BTP, CCT e CTZ) avviene attraverso aste che vengono indette a scadenze periodiche dal Ministero del Tesoro. Il ministero pubblica a inizio anno un calendario di massima delle emissioni, che nel corso dell'anno viene parzialmente modificato a secondo delle esigenze di liquidità. Le emissioni vengono distinte tra titoli a medio lungo termine (BTP e CCT) e titoli a breve (BOT e CTZ) I titoli a medio lungo termine vengo emessi in più tranche, ovvero in aste successive vengo riproposti gli stessi titoli, allo scopo di creare su ogni singola emissione una liquidità sufficiente (10/13 mld euro) Nelle aste dei BOT invece vengono emessi ogni volta titoli differenti.
IL MERCATO DEGLI EUROBONDS -
A differenza del mercato primario dei titoli di Stato, le emissioni di nuove euro obbligazioni non seguono un calendario prefissato, nè regole predefinite per gli importi in emissione. Le nuove emissioni di eurobonds , soprattutto per le emissioni corporate, sono dipendenti esclusivamente dalle necessità di finanziamento degli emittenti. L'emittente incarica una banca d’investimento (LEAD MANAGER) con lo scopo di definire i termini dell’operazione e di costituire un sindacato di collocamento, attraverso cui collocare agli investitori il nuovo prestito.
Una volta determinato lo spread di rendimento che il nuovo prestito dovrà offrire rispetto ai titoli di Stato, il lead manager lancia il nuovo bond sul mercato, dopo aver definito la cedola, la scadenza esatta, la data di pagamento e il prezzo di offerta per i partecipanti al collocamento. Dal momento del lancio in avanti, la nuova emissione verrà trattata sul mercato grigio (grey market) , sostenendo le variazioni di prezzo dovute a movimenti di tasso e alla domanda del nuovo titolo, da parte degli investitori. Abitualmente la data di pagamento per le nuove emissioni è posticipata di 20/30 giorni rispetto alla data di lancio. -
Mercato secondario
Per delineare i caratteri del mercato secondario degli eurobonds rivediamo dapprima i punti essenziali del mercato domestico:
MERCATO DOMESTICO = regole di negoziazione fissate da autorità di controllo italiane (consob,borsa italia)
MERCATO ORDER DRIVEN = tutti gli aderenti al mercato possono contribuire alla formazione del book di negoziazione
ESISTONO DELLE FIGURE SPECIALIZZATE (SPECIALISTI) CON OBBLIGHI DI PRESENZA, CONTINUITA' , SPREAD DENARO LETTERA. (TITOLI DI STATO SU MTS)
EUROMERCATO = mercato slegato da autorità di singoli paesi, il mercato degli eurobonds nasce negli anni 60 al di fuori dei mercati regolamentati, e quindi non sottoposto a normative di un singolo paese, può essere definito un mercato di market makers. LE NEGOZIAZIONI AVVENGONO ABITUALMENTE NON SU UN BOOK, MA CON NEGOZIAZIONI BILATERALI TRA CONTROPARTI ISTITUZIONALI.
Market makers = Banche ed intermediari che quotano in via continuativa prezzi denaro/lettera su titoli obbligazionari. In un mercato di questo tipo l'investitore può operare sui prezzi esposti dai market makers, ovvero acquistare sul prezzo lettera e vendere sul prezzo denaro, pagando al Market Maker lo spread denaro/lettera. La liquidità del mercato può essere misurata da questo spread : per i mercati più liquidi questo spread è di pochi centesimi. Per mercati meno liquidi, ad esempio Paesi Emergenti o Corporate, lo spread può essere anche di 4 o 5% Si tratta essenzialmente di un mercato OTC = over the counter , ovvero le negoziazioni si svolgono al di fuori dei mercati regolamentati. Il trading, tra intermediari ed investitori professionali, avviene in misura rilevante telefonicamente o tramite sistemi informatici. I prezzi sono esposti su circuiti di information providers generalmente accessibili solo ad operatori professionali. (BLOOMBERG,REUTERS, TELERATE…) e hanno abitualmente una funzione indicativa. La maggior parte degli eurobonds viene anche quotata sulle borse di Lussemburgo, Londra o Francoforte, ma queste quotazioni sono virtuali: il grosso dei volumi viene scambiato, come detto, al di fuori di questi mercati. A causa di questa particolare operatività la stampa finanziaria non può che riportare dati indicativi su prezzi e rendimenti degli eurobonds.
