Approfondimento sulle Obbligazioni
(prima parte)

 

Poichè l'argomento è abbastanza ampio, ho voluto dividere il capitolo Obbligazioni in due parti: nella prima si parlerà di :

a) CARATTERI CHE IDENTIFICANO UN PRESTITO OBBLIGAZIONARIO

Mentre nella seconda si parlerà di:

b) RISCHI E OPPORTUNITA' DELL'INVESTIMENTO IN OBBLIGAZIONI

 

Prima Parte

a) Gli elementi che consentono di identificare un'obbligazione sono :

1a) IL CODICE ISIN
2a) EMITTENTE
3a) CEDOLA/TASSO
4a) TASSAZIONE
5a) MODALITA' DI RIMBORSO

 

1a) IL CODICE ISIN
Si tratta di un codice alfanumerico (fatto cioè di lettere e numeri) che identifica il titolo sul mercato in modo univoco. E’ un codice internazionale, è utilizzato da tutto il sistema degli intermediari finanziari.

2a) EMITTENTE
Il primo elemento da individuare per analizzare un prestito obbligazionario è l’ente emittente, ovvero l'ente di cui l'investitore diventa creditore. In parole povere, è il soggetto al quale stiamo prestando i nostri soldi.
Si possono distinguere diverse categorie di emittenti:
1) ENTI SOVRANAZIONALI (BEI, WORLD BANK, EBRD, IADB) Si tratta di organismi bancari internazionali creati e garantiti da comunità di Stati, finalizzati a raccogliere fondi per investimenti e per lo sviluppo economico di determinate aree geografiche. Sono tra gli emittenti più presenti e più costanti sull' euromercato. Massimo livello di affidabilità.
2) STATI SOVRANI Teoricamente offrono un livello di affidabilità superiore ad ogni altro emittente (Ente pubblico o privato) residente sul territorio nazionale. Ciò non vuol dire che un’obbligazione di uno Stato sia sempre esente da rischio, in quanto i paesi cd. “emergenti” (cioè con economia in via di sviluppo) hanno un livello di affidabilità più basso degli altri e possono avere difficoltà a ripagare in tutto o in parte gli obbligazionisti (caso noto quello dell’Argentina…)
3) ENTI ED AGENZIE PUBBLICHE O A FORTE PARTECIPAZIONE DELLO STATO. Godono direttamente o indirettamente della garanzia dello Stato (si pensi a Ferrovie dello Stato, ENEL, FANNIE MAE….) e quindi dello stesso livello di affidabilità con le relative eccezioni.
4) BANCHE ED ISTITUZIONI FINANZIARIE. Godono di una maggiore affidabilità rispetto ad altri emittenti non statali, in quanto soggette ad un sistema di controlli da parte di autorità monetarie e della banca centrale.
5) EMITTENTI SOCIETARI (DETTI “CORPORATE”). Società operanti in differenti settori economici possono emettere obbligazioni. Hanno un grado di affidabilità che può variare molto da società a società, in quanto questi emittenti sono esposti alla volatilità dei mercati su cui operano.

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3a) CEDOLA/TASSO DI INTERESSE
Per spiegare cosa è una cedola e in cosa consiste il tasso di interesse di un’obbligazione, partiamo da un esempio concreto: 5,50% BTP 01/11/2010. E’ una obbligazione, precisamente un titolo di stato, che paga ogni sei mesi una cedola del 5,5% diviso 2 dalla sua emissione fino al 01/11/2010.
La cedola rappresenta dunque l’interesse annuale che l’emittente (lo Stato italiano nell’esempio) si è impegnato a versare all’investitore che acquistando un’obbligazione, gli presta i propri soldi.
La cedola è calcolata sempre sul valore nominale del titolo (100), a prescindere dalle fluttuazioni di prezzo alle quali l’obbligazione può andare incontro durante la sua esistenza.
Se ho comprato un taglio da 1000 euro del BTP dell’esempio, il prezzo del BTP potrà essere pari alla data dello stacco a 101, oppure a 99, ma comunque la cedola sarà di 55/2=27,5 euro lordi (il 5,5% di 1000 euro diviso 2, valutati a prescindere dal prezzo del BTP)
Di solito, la cedola ha una frequenza annuale (è pagata una volta l’anno) oppure semestrale (pagata in due parti, una ogni sei mesi) oppure trimestrale (pagata in quattro parti, una ogni tre mesi).
Non tutte le obbligazioni prevedono il pagamento di cedole: alcune, chiamate zero coupon, non danno cedola. In questo caso il prezzo di vendita al pubblico dell’obbligazione è inferiore al valore nominale, al quale il titolo verrà rimborsato a scadenza, e la differenza fra prezzo di vendita e valore di rimborso costituirà il rendimento dell’obbligazione.
Esempio tipico è il BOT: un BOT annuale viene collocato al pubblico, ad esempio, al prezzo di 96, per cui un taglio da 1000 euro viene pagato dall’acquirente 960 euro. Al termine dell’anno, a scadenza, il BOT viene rimborsato al valore nominale cioè a 100: l’acquirente avrà 1000 euro. La differenza, cioè 40 euro, costituisce il rendimento lordo del BOT e sarà pari a 4/96= 4,16% annuo.

Il concetto di rendimento ci introduce a quello di tasso di interesse. Il tasso di interesse dell’obbligazione è appunto il rendimento dato all’investitore da quella obbligazione al momento dell’acquisto.
Sua principale caratteristica è di essere sempre determinato o determinabile con certezza al momento dell'investimento.
Esso è il risultato (funzione) di più variabili, in quanto tiene conto di tutti i flussi di cassa futuri, cioè delle somme che verranno percepite dall’investitore a partire dal momento dell’acquisto e fino alla data di rimborso del titolo.
Si potrà trattare di cedole, oppure di guadagni/perdite di capitale (ad esempio, se acquisto oggi a 98 un titolo che fra 5 anni sarà rimborsato a 100, dovrò aggiungere al valore delle cedole il rendimento dato dai 2 punti che guadagnerò al rimborso del titolo, viceversa se lo stesso titolo lo acquisto oggi a 102: avrò da sottrarre 2 punti al rendimento complessivo).

Guardando a cedola e tasso di interesse, si possono classificare le obbligazioni in due principali categorie: a tasso fisso oppure a tasso variabile, in base alla tipologia delle cedole.
Nei primi il valore dei flussi di cassa futuri (cedole e capitale) e’ predeterminato al momento dell’emissione; i più noti sono i BTP, titoli pluriennali che prevedono una cedola pagata semestralmente e fissata all’emissione.
Anche BOT e CTZ sono titoli a tasso fisso, però, come si accennava, non danno cedole: il guadagno è fatto tutto in conto capitale e viene dato dalla differenza tra prezzo di acquisto e prezzo di rimborso (predeterminato a 100).
Nei titoli a tasso variabile, invece, una parte o tutti i flussi di cassa futuri dei titoli sono determinati in base all’andamento futuro di una o più variabili economiche.
In particolare, di solito varia l’importo della cedola, agganciato a tassi di interesse interbancari (cioè che le banche pagano per finanziarsi) primo fra tutti l’EURIBOR. Questi tassi cambiano di valore tutti i giorni, e quindi anche il valore della cedola dipenderà da quello che il tasso assume in un giorno predeterminato.
I più noti titoli a tasso sono i CCT, titoli pluriennali che pagano cedole semestrali determinate in base all’andamento dei tassi dei BOT.
Riepilogativamente:

Tasso fisso

Titoli Zero coupon: uno zero coupon (CEDOLA ZERO) è un titolo obbligazionario che non paga cedole ma che prevede solo il rimborso del capitale a un'unica scadenza. Il rendimento dello zero coupon è dato dalla relazione tra il prezzo di acquisto e il valore di rimborso che solitamente è 100, parametrato alla durata dell’operazione.
Rientrano in questa categoria titoli di Stato come BOT e CTZ. I benefici dello Z.C. sono evidenti: consente un investimento che non genera flussi intermedi che possono essere di scomoda gestione (soprattutto se di importi modesti), in più garantisce che l’intero importo investito originariamente resti investito al tasso effettivo dello zero coupon fino al momento della scadenza.

Titoli a Cedola costante fissa : la tipologia di titolo obbligazionario più semplice, paga una serie di cedole uguali fra loro a scadenze prefissate (cedola annuale o semestrale o trimestrale)
Nella categoria rientrano anche i titoli a CEDOLA STEP UP/STEP DOWN. Sono emissioni che prevedono un aumento della cedola (step up) o una riduzione (step down) dopo un determinato periodo di tempo o in occasione di variazioni del rating.

 

Tasso variabile

Sono titoli la cui cedola e’ aggiornata regolarmente sulla base di qualche indicatore del mercato monetario. Tornando a quanto detto sopra, se la cedola è pari al valore dell’EURIBOR + 30 bp, vuol dire che il suo valore sarà dato dal valore del tasso EURIBOR di un determinato giorno indicato dall’emittente per quell’obbligazione, incrementato dello 0,30%.

Il Rateo

Un ulteriore concetto da chiarire con riferimento a cedola e tasso di interesse di un’obbligazione è quello di Rateo.

Cos’è il Rateo? Quando i titoli obbligazionari pagano interessi sotto forma di cedole, l’importo della cedola di un titolo obbligazionario matura con la periodicità che è definita dal regolamento del prestito. Può essere semestrale, annuale o trimestrale, o di frequenza differente.
Supponiamo di acquistare un titolo con cedola annuale al 5%. A partire dalla sua emissione, ogni giorno quel titolo matura una porzione di cedola, precisamente la 365esima parte di quel 5%, così dopo 365 giorni, allo stacco della cedola, avrà maturato per intero il 5% che è il valore della cedola.

Facciamo un esempio numerico seguendo quanto detto sopra:
5% annuale corrisponde a 5%/365=0,013698 al giorno.
Se acquisto dopo 180 giorni dall'ultima scadenza cedolare, dovrò pagare, oltre al prezzo del titolo stesso, il Rateo lordo cedolare che è 0,013698 x 180 = 2,4657%, che diventa netto togliendo le imposte (attualmente al 12,5%) e quindi abbiamo 2,4657 x (1-12,5%)= 2,15753%

Quindi se io acquito quel titolo al prezzo di 103,5 , dovrò aggiungere anche il valore del rateo netto che risulta di 2,15753 : quindi prezzo totale sarà di 103,5+2,15753=105,65755

In caso di vendita, ovviamente, il discorso viene ribaltato, nel senso che il rateo mi verrà accreditato e non addebitato.

Sperando di risultare più comprensibile, aggiungo un grafico che dovrebbe aiutare a comprendere il concetto di rateo:
in ascisse abbiamo il tempo, in cui sono evidenziati i momenti di scadenza cedolare t1,t2,t3,...tn , e in ordinate abbiamo il tasso.
Come si può vedere, nei vari momenti tn parte una retta che ha valore zero in quel punto e raggiunge il valore del 5% in corrispondenza del successivo stacco cedolare.

Se con Ta indichiamo il momento di acquisto, il valore del rateo X% (rosso) addebitato risulta individuato dall'intersezione della perpendicolare che passa per Ta con la retta che descrive l'incremento del rateo.

In caso di vendita, avremo che il rateo che mi verrà accreditato sarà individuato dal punto Y% (verde)

Il Rateo è quindi la porzione di interessi che sono maturati sul titolo obbligazionario a partire dall’ultima data di stacco cedola e matura con cadenza giornaliera.
Il Rateo assume grande importanza quando si acquista un titolo dopo la sua emissione. Nel nostro esempio, cosa succede se compro l’obbligazione dopo 180 giorni dalla sua emissione ?
Succede che il rateo maturato in quei giorni spetta a chi mi vende il titolo e si aggiunge al prezzo del titolo obbligazionario (che si definisce a sua volta corso secco) nella determinazione dell’importo della spesa necessaria per l’acquisto…

Il Rateo viene calcolato alla data di valuta di negoziazione. Così se compro il titolo oggi, l’acquisto mi viene registrato fra tre giorni ed il rateo comprenderà anche questi tre giorni.

Corso secco e Corso Tel-Quel

Quando si acquista un titolo obbligazionario si paga il prezzo del titolo e, a quest’ultimo, si aggiungono gli interessi maturati.
Il prezzo del titolo obbligazionario al netto degli interessi si dice "corso secco"; gli interessi maturati si dicono "rateo" e la somma dei due si definisce "prezzo tel quel".
Il prezzo tel quel, moltiplicato per il capitale nominale e diviso per 100, dà la misura esatta della spesa necessaria per l’acquisto di un titolo obbligazionario, prima delle spese e degli eventuali oneri fiscali.
Ad esempio, se compro un capitale nominale di 10.000 euro di un titolo con cedola annuale al 5%, con un rateo pari a 180 giorni di interesse, ed il titolo quota 102, ho gli elementi per calcolare precisamente quanto vado a spendere per l’acquisto.
Normalmente i titoli obbligazionari trattano "al corso secco": il prezzo che esprimono rappresenta solo il corso secco, al quale va poi aggiunto il rateo, come nel nostro esempio.
Ma alcuni titoli, solitamente i titoli zero coupon, trattano invece a tel quel. In tal caso il prezzo che viene concordato già comprende il rateo maturato fino alla data dell’acquisto.

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4a) TASSAZIONE

Capital Gain
Il Capital Gain è la differenza tra il valore di un titolo al momento della vendita e dell’acquisto. Per Capital gain ci si riferisce ad un guadagno (o plusvalenza), ed una perdita (o minusvalenza). Di queste le plusvalenze realizzate subiscono una ritenuta definita dal legislatore ( ora al 12,5%, ma è in previsione un rialzo al 20%), mentre per le minusvalenze si andrà a creare un credito d'imposta valido per quattro anni successivi alla vendita.

Disaggio di emissione
Si indica con questo termine la differenza tra il prezzo di emissione al pubblico e il valore di rimborso di un titolo obbligazionario. Su tale differenza va calcolata l'imposta sostitutiva con l’aliquota definita dal legislatore  ( ora al 12,5%, ma è in previsione un rialzo al 20%).
La tassazione sul disaggio di emissione viene applicata al momento del rimborso del titolo (e quindi va sottratta dal valore di rimborso) tranne che per i BOT per i quali l’imposta si applica al momento dell’acquisto.

Ritenuta cedolare
A differenza del Capital Gain, precedentemente descritto e quindi la ritenuta applicata alla plusvalenza, la ritenuta fiscale (per coincidenza sempre con aliquota pari al 12.5% in via di revisione al 20%) si differenzia come segue: a gennaio '97 è stata abolita la ritenuta alla fonte, di conseguenza il sistema di trattazione dei titoli ha cessato di funzionare a "rateo netto" per divenire a "rateo lordo".

Lo stesso decreto ha poi introdotto una distinzione tra soggetti "nettisti" (i privati), per i quali si applica tale imposta sostitutiva e i soggetti "lordisti" (es. banche, società) per i quali non si applica l'imposta essendo i redditi provenienti da investimenti in titoli tassati a bilancio.

In breve la ritenuta fiscale del 12.5% non è altro che un imposta sostitutiva che prevede la tassazione alla scadenza della cedola, in caso di cessione, rimborso, trasferimento ad altro dossier o prelievo.

 

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5a) MODALITA' DI RIMBORSO
Un’ulteriore differenziazione all’interno del mondo delle obbligazioni può essere fatta considerando le modalità di rimborso: la maggioranza dei titoli obbligazionari prevede un rimborso alla scadenza naturale del prestito, cioè alla data indicata dal regolamento del prestito.
Il valore di rimborso a scadenza abitualmente è 100 (si parla di alla pari).
Alcuni titoli hanno una opzione CALL: è il diritto, previsto a favore dell’emittente, a rimborsare anticipatamente il prestito. Ovviamente l’emittente avrà la convenienza ad esercitare l’opzione e quindi a rimborsare il titolo nel caso in cui si possa rifinanziare a tassi più bassi.
La presenza di questa opzione fa sì che i titoli che la incorporino diano un rendimento più alto di quello che il mercato riconoscerebbe se – ferme restando tutte le altre caratteristiche del titolo – tale opzione mancasse.
Altri titoli hanno opzione PUT. Si tratta di un’opzione a favore dell’investitore che permette di ottenere il rimborso del prestito anticipatamente: per tale ragione, questi titoli hanno un rendimento più basso di quello che il mercato darebbe loro ove tale opzione mancasse, a parità delle altre condizioni.
Vi sono poi titoli con ammortamento anticipato: sono titoli che prevedono un piano di rimborsi parziali del capitale a scadenze definite, anziché in un’unica soluzione, alla data di rimborso del titolo.

 

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