Capitolo 6
Introduzione delle aste a chiamata in Sum

Le aste a chiamata, presenti nei regolamenti di quasi tutte le borse europee e mondiali, erano assenti in Sum. La loro introduzione era necessaria non solo per uniformare il funzionamento del modello a quello della borsa reale, ma soprattutto per aumentare il grado di realismo del modello stesso e fornire anche gli strumenti per il controllo sulle variazioni dei prezzi.
Le aste sono state introdotte secondo le regole contenute nel regolamento della Borsa Italiana, la quale si è adeguata al modello di mercato europeo chiamato EuroBit.
In questo capitolo si descrive il funzionamento delle aste nella Borsa Italiana, analizzando un'intera seduta di borsa, e si descrive l'introduzione del meccanismo delle aste in Sum.
Dopo aver testato il corretto funzionamento delle aste introdotte nel modello sono stati fatti alcuni esperimenti per verificare l'effettivo beneficio, atteso dalla loro introduzione, per il mercato.

6.1 Situazione precedente in Sum

L'introduzione delle aste a chiamata in Sum impone una necessaria modifica alla struttura di un file: il file book.m, il quale è il cuore del sistema delle contrattazioni.
La struttura del file book.m non prevedeva le aste a chiamata, ma prevedeva una fase di pre-apertura all'inizio di ogni giornata seguita dalla fase di negoziazione continua fino al termine.
La fase di pre-apertura era stata pensata come una fase necessaria al sistema solamente per evitare che le contrattazioni iniziassero a book vuoto. In questa fase, infatti, accadeva semplicemente che alcuni agenti immettevano delle proposte nel book. La fase durava un solo istante e gli agenti artificiali che dovevano immettere la loro proposta erano, come in altri casi, selezionati a caso.
La fase di negoziazione continua, invece, era strutturata come nella realtà.
La scansione temporale all'interno di Sum, dunque, prevedeva le seguenti azioni:

-Clean: si puliva il book, in modo tale che le proposte inserite il giorno precedente fossero eliminate.

-Pre-apertura: gli agenti valutavano (casualmente) se inserire o no ordini di acquisto o di vendita; tale fase serviva a far sì che il book non fosse vuoto in fase di apertura, gli ordini che erano inseriti in tale fase, passavano poi alla fase di contrattazione continua, dove se abbinabili erano conclusi.

-Negoziazione continua: gli agenti decidevano se acquistare o vendere, inserivano nel book i loro ordini, che, se trovavano contropartita davano luogo alla conclusione di un contratto, altrimenti erano messi in lista secondo l'ordine di prezzo previsto dal lato del book e secondo la relativa priorità temporale, per essere poi eseguiti successivamente nell'arco della giornata (qualora si trovasse la contropartita).

-Contabilità: al termine della giornata di borsa si procedeva con il calcolo del prezzo medio relativo ai titoli ed alla ricchezza degli agenti calcolata sia sulla base della liquidità, sia sulla base del controvalore dei titoli.

6.2 Una giornata della Borsa Italiana Spa

In questo paragrafo si descrivono dettagliatamente le fasi di una seduta borsistica nel mercato azionario italiano. Le informazioni necessarie per scrivere questo paragrafo e per adeguare ad esse il modello Sum si trovano nel regolamento della Borsa Italiana e nelle istruzioni a tale regolamento. Si fa riferimento al regolamento del 29 Aprile 2002, essendo esso in vigore al momento dell'introduzione delle aste in Sum.

6.2.1 Regolamento per il Mercato Azionario

In tutti i circuiti di negoziazione gestiti da Borsa Italiana Spa lo svolgimento delle contrattazioni è improntato ad alcuni principi comuni, quali l'utilizzo di un circuito telematico per le negoziazioni, l'utilizzo di un sistema di contrattazione di tipo orden-driven (contrattazione ad asta), assenza di lotti minimi di contrattazione, presenza di market makers a supporto del funzionamento del meccanismo di contrattazione ad asta, estensione delle varie fasi della seduta di borsa.
Per quanto riguarda la contrattazione delle azioni la giornata borsistica si apre con un'asta a chiamata (di apertura), prosegue con una fase di asta continua e si conclude nuovamente con un'asta a chiamata (di chiusura). I prezzi determinati attraverso l'asta a chiamata iniziale (prezzo di apertura) e finale (prezzo di chiusura) svolgono principalmente la funzione di parametri di riferimento per la determinazione dei limiti massimi di oscillazione delle quotazioni nel corso delle contrattazioni.
Il sistema di negoziazione utilizzato nei mercati di borsa italiani è generalmente suddiviso in tre fasi che si avvicendano in successione temporale per ogni valore mobiliare e che caratterizzano i vari momenti della contrattazione. Le tre fasi sono: asta di apertura, negoziazione continua, asta di chiusura. Orari di contrattazione tratti dalle Istruzioni al Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana Spa:

Prima di descrivere dettagliatamente le tre fasi è necessario definire alcuni concetti: l'ordine, la proposta, il contratto.
L'ordine è conferito dal cliente all'operatore autorizzato, la proposta è ciò che l'operatore immette nel sistema di negoziazione a seguito dell'ordine ricevuto e il contratto è il risultato dell'abbinamento delle proposte di segno contrario per opera del sistema. Le proposte di negoziazione esprimono ordini conferiti a prezzo limitato e sono esposte nel book di negoziazione, riservato ai soli operatori, in ordine di prezzo, separatamente per gli acquisti e per le vendite. Le proposte devono contenere, principalmente, le seguenti informazioni:
-il segno dell'operazione (acquisto o vendita);
-valore mobiliare;
-quantitativo totale che si intende negoziare;
-quantità visualizzata (fornisce la possibilità di limitare l'esposizione delle proposte ad una quantità parziale, indicando l'esistenza di ulteriori quantità dello stesso titolo allo stesso prezzo. (Solo durante la fase di contrattazione continua);
-tipo di conto (conto terzi o conto proprio);
-parametri di negoziazione;
-prezzo a cui l'ordine deve essere eseguito. Le proposte possono essere a prezzo di apertura (partecipano ai contratti fino alla fase di apertura e, se eseguite, avranno un prezzo pari a quello di apertura), a prezzo limitato (immesse nel sistema con l'indicazione di un prezzo limite e possono partecipare a tutte le fasi), a prezzo di chiusura (partecipano alla conclusione dei contratti solo nella fase di chiusura, se eseguite, avranno un prezzo pari a quello di chiusura).

Le applicazioni riflettono ordini conferiti senza indicazioni di prezzo e danno luogo alla conclusione di contratti mediante abbinamento, da parte del sistema, alle migliori proposte di segno contrario, esposte al momento nel prospetto video. Ciascuna proposta di negoziazione è identificata dal sistema con un numero progressivo che determina la priorità temporale con la quale la proposta stessa è stata inserita. Tutte le proposte inviate al sistema sono ordinate per ogni valore mobiliare separatamente per gli acquisti e per le vendite, in ordine di prezzo (discendente per gli acquisti e ascendente per le vendite) e, a parità di prezzo, in ordine di priorità temporale. Nel momento in cui la proposta trova contropartita e si trasforma in contratto, esso è automaticamente registrato nel sistema con l'indicazione dell'ora di esecuzione, del valore mobiliare negoziato, della quantità, del prezzo unitario, del nominativo e della posizione contrattuale delle controparti.

6.2.2 L'asta di apertura

La prima fase della giornata borsistica viene, a sua volta, suddivisa in tre momenti:
-determinazione del prezzo teorico d'asta di apertura (pre-asta);
-validazione del prezzo teorico d'asta (validazione);
-conclusione dei contratti (apertura).
La fase di pre-asta consente agli operatori di immettere nel sistema le proposte che potranno essere oggetto di conclusione automatica dei contratti nella fase di apertura. Durante questo primo momento il sistema ordina, per ogni valore mobiliare, l'insieme delle proposte esistenti e calcola, ad ogni modifica dell'aggregato di proposte immesse sul mercato, il prezzo teorico d'apertura. Nella fase di pre-asta l'operatore può immettere nel sistema proposte a prezzo d'apertura (cioè senza alcun limite di prezzo) oppure proposte a prezzo limitato. Possono determinarsi tre fattispecie:
a) il prezzo teorico può essere determinato, è validato e il titolo apre;
b) il prezzo teorico può essere determinato, ma non è validato e il titolo ritenta l'apertura;
c) il prezzo teorico non può essere determinato (in questo caso il sistema invia il valore mobiliare e le relative proposte a prezzo limitato direttamente alla fase di negoziazione continua, mantenendo la priorità temporale assegnata).
Al termine della fase di pre-asta il sistema procede a calcolare il prezzo teorico d'apertura. Tale prezzo è ricavato in base alla seguenti quattro regole:
1. Il prezzo teorico di apertura è quello che consente la negoziazione della maggior quantità di titoli.
2. Il prezzo teorico di apertura risulta quello al quale è possibile negoziare la quantità che produce la minor differenza tra il volume degli acquisti e il volume delle vendite, qualora a prezzi diversi siano negoziabili pari quantità di titoli.
3. Il prezzo teorico di apertura risulta corrispondente al prezzo più vicino al prezzo di riferimento dell'ultima seduta.
4. Il prezzo teorico di apertura corrisponde a quello maggiore fra i due prezzi equidistanti.
Per individuare il prezzo che riesce a soddisfare la 1) occorre calcolare, per ogni prezzo individuato dalle proposte a prezzo limitato, la quantità complessiva in acquisto e in vendita; calcolare la quantità negoziabile in corrispondenza di ognuno di tali prezzi (pari alla minore fra quella in acquisto e quella in vendita); rilevare la quantità maggiore fra tutte.
La regola 2) consente di individuare il prezzo che, oltre a consentire la negoziazione della maggior quantità possibile, produce anche il minor sbilancio tra acquisti e vendite. Nel caso in cui si ottengano uguali differenze fra il volume delle vendite e quello degli acquisti, occorre far ricorso alla regola 3), secondo la quale, in linea generale, il prezzo di riferimento è pari al prezzo dell'asta di chiusura del giorno precedente. Nel caso in cui l'asta di chiusura non sia andata a buon fine, il prezzo di riferimento è pari al prezzo medio ponderato dell'ultimo 10% della quantità negoziata. Infine, si applica la regola 4) se i due prezzi per i quali si hanno uguali quantità negoziabili ed uguali differenze fra il volume degli acquisti ed il volume delle vendite si collochino alla stessa distanza dal prezzo di riferimento. L'applicazione di detta regola impone come prezzo teorico di riferimento il prezzo più elevato.
Terminata la fase di pre-asta e determinato il prezzo di apertura, ha inizio la fase di validazione, in cui l'operatore autorizzato non può compiere nessun tipo di operazione. Il sistema effettua, per ogni valore mobiliare, una verifica del prezzo teorico d'apertura onde accertare la possibilità di procedere alla vera e propria apertura ovvero alla conclusione dei contratti. Il prezzo determinato si ritiene valido se non si discosta per più del 10% dal prezzo di riferimento. Lo scopo della validazione è dunque quello di verificare una certa continuità con l'andamento delle quotazioni del giorno precedente.
Conclusa la validazione, comincia la fase di apertura (conclusione dei contratti). Durante la fase di apertura il sistema effettua la conclusione automatica dei contratti abbinando le proposte di segno opposto presenti sul mercato, cancella le proposte con modalità non eseguibili e prepara le proposte rimanenti per la successiva fase di negoziazione. Per tutto il periodo di tempo occorrente a tali funzioni l'operatore non può accedere al sistema. Le regole per l'attribuzione delle quantità sono le seguenti:
Alle proposte sul lato maggiore del mercato (vendite), ordinate per prezzo e priorità temporale, è assegnata l'intera quantità richiesta fino all'esaurimento dell'intera quantità totale disponibile sul lato minore del mercato (acquisti).
Le proposte sono ordinate in ordine di prezzo discendente per gli acquisti e ascendente per le vendite. Le proposte a prezzo minore di quello di apertura sono escluse dall'attribuzione delle quantità. Tutte le proposte totalmente o parzialmente insoddisfatte passano in continua e sono nuovamente organizzate in base alla loro priorità temporale e al loro prezzo limite. Le regole per l'abbinamento dei contratti sono tali che consentono di ridurre il numero stesso dei contratti: le proposte sono ordinate per quantità attribuite decrescenti e abbinate secondo tale sequenza. Tutti i contratti sono conclusi al prezzo di apertura.

6.2.3 La negoziazione continua

In questa fase esiste già un book con proposte attive ed uno spread di prezzi, gli abbinamenti avvengono in modo immediato ad ogni immissione di proposta o modifica di una esistente. Le proposte sono ordinate in base al prezzo e alla priorità temporale e ciascun contratto è concluso ad un prezzo individuale e non collettivo come nella fase di apertura. I contratti conclusi sono automaticamente registrati dal sistema e la nota di eseguito è immediatamente inviata alle controparti. In questa fase l'oscillazione dei prezzi è sottoposta ad alcuni limiti mirati ad assicurare l'ordinato svolgimento delle contrattazioni e ad evitare il verificarsi di eccessivi sbalzi nelle quotazioni. Nel dettaglio i limiti sono:
-massima variazione del prezzo dei contratti rispetto al prezzo dell'asta di apertura: ±10%;
-massima variazione di prezzo fra due contratti consecutivi: ±5%.
Se tali limiti sono superati, le negoziazioni sono temporaneamente sospese dal sistema per cinque minuti, e tale sospensione può essere protratta ripetutamente.
Dall'Aprile 1996 è attiva la funzione cross-order che permette agli operatori di eseguire contratti attraverso l'abbinamento di due proposte di segno contrario e di pari quantità, inserite contemporaneamente. L'utilizzo del cross-order è condizionato dal fatto che il prezzo di esecuzione sia specificato al momento dell'immissione e sia compreso tra la migliore proposta di vendita e la migliore di acquisto. Inoltre le proposte e le applicazioni devono riflettere esclusivamente ordini di committenti.

6.2.4 L'asta di chiusura

La fase finale della giornata borsistica prevede un'asta a chiamata analoga a quella della fase di apertura e anch'essa si articola in tre momenti: pre-asta, validazione e chiusura. Valgono le stesse regole descritte precedentemente riguardo alla determinazione del prezzo di chiusura, e riguardo allo scostamento massimo ammesso dal prezzo di riferimento. Le uniche differenze riguardano l'esito previsto nelle situazioni il cui il prezzo di chiusura non sia validabile o non sia determinabile. Nella fase iniziale il sistema proroga la fase di pre-asta (se non validabile) o trasferisce i titoli e le relative proposte di negoziazione a prezzo limitato nella fase di negoziazione continua (se non determinabile). In chiusura, invece, non è prevista la possibilità di proroga della fase di pre-asta ed è ovviamente impossibile passare a una fase successiva. Dunque le negoziazioni hanno termine e si ha il trasferimento delle proposte a prezzo limitato all'asta di apertura del giorno successivo.
Tale fase è stata introdotta il 3 Dicembre 2001 e con essa la Borsa Italiana si è adeguata alla prassi delle principali Borse continentali (Francoforte, Euronext, Londra) e al market model che era stato discusso a livello europeo, mettendo al riparo gli investitori dalle speculazioni del "durante". "Si trattava di dare al mercato l'indicazione di un "ultimo prezzo" che sia significativo, che rifletta cioè un buon spessore di scambi sottostanti e sottrarre gli operatori dai rischi derivanti da prezzi di riferimento fatti sulla base del "durante" che possono essere manipolati da speculatori interessati. Un' esigenza sentita per esempio dai fondi comuni che per la valorizzazione giornaliera del loro portafoglio devono far riferimento, secondo quanto prescrivono i regolamenti di Banca d'Italia, all'ultimo prezzo disponibile" (Il Sole 24 Ore, 4/12/2001).
Ora l'ultimo prezzo elettronico, fatto in maniera praticamente speculare rispetto al prezzo di apertura, permetterà di avere un parametro molto più significativo e stabile di quanto avveniva in precedenza.
Tali modifiche si inquadrano nell'ambito del processo di adeguamento della struttura dei mercati azionari italiani all'EuroBit Market Model, oggetto del prossimo paragrafo.

6.2.5 I controlli sui prezzi

Durante ogni seduta borsistica sono attivi due controlli sulle variazioni dei prezzi. Per descriverli occorre dare una definizione di prezzo di riferimento e di prezzo di controllo.

Il prezzo di riferimento è così definito:

1. Il prezzo di riferimento è pari al prezzo di asta di chiusura.
2. Qualora non sia possibile determinare il prezzo dell'asta di chiusura ai sensi dell'articolo 4.1.7, il prezzo di riferimento è posto pari alla media ponderata dell'ultimo dieci per cento delle quantità negoziate, al netto delle quantità scambiate mediante l'utilizzo della funzione cross-order di cui all'articolo 4.1.10, comma 6.
3. Qualora non siano stati conclusi contratti nel corso della seduta, il prezzo di riferimento è pari al prezzo di riferimento del giorno precedente.
4. Borsa Italiana può stabilire nelle Istruzioni che, con riferimento a specifici segmenti di negoziazione, il prezzo di riferimento sia determinato con la modalità di cui al comma 2 anche se esiste un prezzo di asta di chiusura.
5. Al fine di garantire la regolarità delle negoziazioni e la significatività dei prezzi, Borsa Italiana può stabilire, con riferimento ad un singolo strumento finanziario, che il prezzo di riferimento sia determinato con la modalità di cui al comma 2 anche se esiste un prezzo di asta di chiusura, dandone comunicazione al pubblico con Avviso di Borsa.

Il prezzo di controllo della giornata di ciascuno strumento finanziario è dato dal:

a) prezzo di riferimento, in asta di apertura;
b) prezzo di asta di apertura, durante la negoziazione continua; qualora non sia determinato un prezzo di asta di apertura, il prezzo di controllo è pari a quello di cui alla lettera a);
c) prezzo di asta di apertura, in asta di chiusura; qualora non sia determinato un prezzo di asta di apertura, il prezzo di controllo è pari a quello di cui alla lettera a).

Il primo controllo riguarda il divieto di inserire proposte con prezzi che si discostano oltre il 90% dal prezzo di controllo.
Il secondo controllo riguarda il divieto di inserire proposte il cui prezzo darebbe luogo alla formazione di contratti con prezzo oltre il range del 10% dal prezzo di controllo.
La Borsa Italiana tuttavia non impedisce di inviare al sistema proposte contenenti tali prezzi. Il controllo è successivo all'introduzione di tali proposte.

6.3 L'EuroBit Market Model

Tra la fine del 1999 e il 2000 le principali Borse europee si sono impegnate in un progetto di armonizzazione delle modalità di negoziazione che ha portato al riconoscimento di un modello condiviso di microstruttura del mercato azionario (European Market Model). Per i mercati azionari italiani, in molti aspetti già compatibili con il market model europeo, Borsa Italiana ha disegnato l'EuroBit Market Model, il modello di mercato europeo adattato alle caratteristiche del mercato italiano, e ne ha pianificato il processo di adeguamento. Con l'adozione di questo modello sono così introdotti elementi che portano a compimento il processo di ottimizzazione della struttura dei mercati azionari.
Il 3 dicembre 2001 è divenuta operativa la prima e più consistente fase che ha portato importanti innovazioni quali l'introduzione dell'asta di chiusura, con conseguente modifica degli orari di negoziazione, l'adozione del prezzo di controllo quale nuovo valore per il controllo automatico delle negoziazioni e alcune modifiche alle tipologie di ordini.
L'asta di chiusura, descritta e spiegata già nel paragrafo precedente, è stata introdotta con la principale finalità di migliorare il processo di formazione dei prezzi nella fase finale della seduta di negoziazione. Attraverso la concentrazione in un'unica fase delle intenzioni in acquisto e in vendita presenti sul mercato, al termine della seduta di negoziazione si creano le condizioni per formare un prezzo di chiusura più significativo. L'asta di chiusura, che come l'asta di apertura si compone delle fasi di pre-asta, validazione e conclusione dei contratti, ha un orario di inizio e un'estensione temporale variabili in funzione dei diversi segmenti.
Il prezzo di controllo guida le procedure automatiche di monitoraggio delle negoziazioni con il fine di garantire l'integrità del mercato e il regolare andamento degli scambi. Durante la seduta di negoziazione il controllo automatico delle variazioni dei prezzi è effettuato in ogni momento sulla base del prezzo di controllo che, nelle fasi di pre-asta, validazione e apertura dell'asta di apertura, è uguale al prezzo di riferimento del giorno precedente, invece, dopo la validazione, il prezzo di apertura è assunto come prezzo di controllo nelle fasi di negoziazione continua e asta di chiusura e rimane costante fino al termine della giornata. Fino al 30 novembre 2001, il controllo automatico delle negoziazioni era guidato dal prezzo di riferimento che, in quanto calcolato una sola volta al termine della seduta di negoziazione, portava a definire un intervallo di variazione dei prezzi dei contratti immutabile, salvo specifici interventi di vigilanza sui mercati, nel corso dell'intera seduta.
Un'altra importante tappa nel processo di adeguamento all'EuroBit Market Model è stata compiuta il 14 gennaio 2002, con l'abolizione del lotto minimo di negoziazione sul MTA e sul Mercato Ristretto (il Nuovo Mercato opera in assenza di lotti minimi di negoziazione fin dalla sua costituzione). La possibilità di negoziare azioni per qualunque quantitativo non solo risponde a esigenze di armonizzazione delle modalità di negoziazione, ma permette di conseguire anche importanti benefici, quali maggiore flessibilità nelle decisioni di investimento da parte degli investitori finali (favorendo la negoziazione dei titoli in controvalore) e il termine della necessità di frequenti adeguamenti alla struttura dei lotti minimi in occasione di interventi sul capitale evitando la formazione di spezzature.
Un'ulteriore modifica riguarda l'implementazione della chiusura random delle aste. Per chiusura random si intende che non è noto ex ante il momento preciso di conclusione della fase di pre-asta di tutte le aste giornaliere: la possibilità di inserimento ordini termina in un istante - definito in modo casuale da un apposito algoritmo di calcolo - compreso nell'arco temporale dell'ultimo minuto in fase di pre-asta.
L'adozione dell'EuroBit Market Model si completa con l'adozione, per i titoli del segmento blue-chip e del Nuovo Mercato, del prezzo di asta di chiusura come prezzo di riferimento. La valorizzazione data al prezzo di riferimento per questi titoli è conseguenza della significatività del prezzo dell'asta di chiusura, che può quindi divenire il prezzo rappresentativo della chiusura della seduta di negoziazione. Questa innovazione agevola i soggetti che desiderano negoziare al prezzo di chiusura.

6.4 Come funzionano le aste in Sum

L'introduzione delle aste a chiamata nel modello di simulazione ha comportato un'attenta analisi delle caratteristiche del book di negoziazione presente in Sum.
E' stato creato un nuovo metodo, chiamato auction. Nel metodo si trovano le istruzioni necessarie al sistema per svolgere le aste secondo il regolamento della Borsa Italiana e tenendo conto delle caratteristiche del modello.
Per creare il metodo è stato riprodotto, in codice informatico , esattamente il contenuto dell'articolo 4.1.7 del regolamento della Borsa Italiana, il quale descrive le quattro regole da osservare per determinare il prezzo d'asta :

1. Durante le fasi di pre-asta è calcolato e aggiornato in tempo reale, a titolo informativo, il prezzo teorico d'asta, determinato come segue:
(a) il prezzo teorico d'asta è il prezzo al quale è negoziabile il maggiore quantitativo di strumenti finanziari; nei casi di cui all'articolo 4.1.1, commi 2 e 3, tale quantitativo è sempre pari o multiplo del lotto minimo di negoziazione;
(b) qualora il quantitativo di cui alla lettera a) sia scambiabile a più prezzi, il prezzo teorico di asta è pari a quello che produce il minor quantitativo non negoziabile relativamente alle proposte in acquisto o in vendita, aventi prezzi uguali o migliori rispetto al prezzo considerato; nei casi di cui all'articolo 4.1.1, commi 2 e 3, tale quantitativo è pari o multiplo del lotto minimo di negoziazione;
(c) qualora rispetto a più prezzi risulti di pari entità anche il quantitativo di strumenti non negoziabili di cui alla lettera b), il prezzo teorico d'asta è pari a quello che risulta più prossimo al prezzo di controllo ;
(d) qualora in applicazione della precedente lettera c) risultino due prezzi equidistanti dal prezzo di controllo, il prezzo teorico d'asta è pari al maggiore dei due.
2. Qualora siano presenti in acquisto e in vendita esclusivamente proposte senza limite di prezzo, il prezzo teorico d'asta è pari al prezzo di controllo.
3. Il prezzo teorico d'asta non può essere determinato:
(a) qualora non siano presenti proposte di negoziazione in uno o entrambi i lati del mercato;
(b) qualora siano presenti solo proposte con limite di prezzo e il miglior prezzo in acquisto sia inferiore al miglior prezzo in vendita;
(c) qualora, nei casi di cui all'articolo 4.1.1, commi 2 e 3, il quantitativo negoziabile sia inferiore al lotto minimo di negoziazione.

Il codice informatico riproduce dunque le fasi delle aste (pre-asta, validazione, apertura) e il meccanismo di determinazione del prezzo teorico d'asta secondo le quattro regole applicate sul mercato italiano.
Non sono state necessarie semplificazioni per introdurre le aste nel modello, se non per un caso particolare: a volte, nel mercato italiano, se un'asta non va a buon fine, il titolo ritenta l'apertura, cioè si ripete l'asta. Questa possibilità non è stata inserita in Sum. Si è mantenuta, per quanto possibile, la struttura precedente: la fase di pre-apertura durava un solo istante nel quale gli agenti sceglievano se inviare proposte al book. L'asta di apertura, così come l'asta di chiusura, dura un solo istante in cui ogni agente sceglie se inviare proposte al sistema o no. Si è quindi mantenuto il meccanismo precedente semplicemente modificando la fase iniziale della giornata e inserendo una fase finale.
La nuova scansione temporale all'interno di Sum, dunque, prevede le seguenti azioni:

-Clean: si pulisce il book, in modo tale che le proposte inserite il giorno precedente siano eliminate.

-Asta di apertura: gli agenti valutano (casualmente) se inserire o no ordini di acquisto o di vendita; se mancano le condizioni per determinare il prezzo di apertura, gli ordini passano alla fase di contrattazione continua, dove se abbinabili saranno conclusi.

-Negoziazione continua: gli agenti decidono se acquistare o vendere, inseriscono nel book i loro ordini, che, se trovano contropartita danno luogo alla conclusione di un contratto, altrimenti sono messi in lista secondo l'ordine di prezzo previsto dal lato del book e secondo la relativa priorità temporale, per essere poi eseguiti successivamente nell'arco della giornata (qualora si trovasse la contropartita).

-Asta di chiusura: si pulisce il book, poi gli agenti valutano (casualmente) se inserire o no ordini di acquisto o di vendita; se ci sono le condizioni si forma il prezzo di chiusura.

-Contabilità: al termine della giornata di borsa si procede con il calcolo del prezzo medio relativo ai titoli ed alla ricchezza degli agenti calcolata sia sulla base della liquidità, sia sulla base del controvalore dei titoli.

6.4.1 Introduzione dei controlli sulle variazioni dei prezzi

Si sono definiti, nei precedenti paragrafi, il prezzo di riferimento ed il prezzo di controllo. Borsa Italiana ha introdotto due controlli sulle variazioni dei prezzi, utilizzando come base di riferimento il prezzo di controllo.
I controlli riguardano il divieto di inserire proposte con prezzi che si discostano oltre il 90% dal prezzo di controllo e il divieto di inserire proposte il cui prezzo darebbe luogo alla formazione di contratti con prezzo oltre il range del 10% dal prezzo di controllo.
Tali controlli sono stati inseriti anche in Sum, ma sono state necessarie alcune semplificazioni. Una prima semplificazione riguarda la definizione di prezzo di riferimento. Secondo il regolamento della Borsa Italiana il prezzo di controllo è pari al:
a) prezzo di riferimento, in asta di apertura;
b) prezzo di asta di apertura, durante la negoziazione continua; qualora non sia determinato un prezzo di asta di apertura, il prezzo di controllo è pari a quello di cui alla lettera a);
c) prezzo di asta di apertura, in asta di chiusura; qualora non sia determinato un prezzo di asta di apertura, il prezzo di controllo è pari a quello di cui alla lettera a).

Il prezzo di riferimento compare solamente alla lettera a) della definizione di prezzo di controllo. Il prezzo di riferimento è così definito:

a) Il prezzo di riferimento è pari al prezzo di asta di chiusura.
b) Qualora non sia possibile determinare il prezzo dell'asta di chiusura ai sensi dell'articolo 4.1.7, il prezzo di riferimento è posto pari alla media ponderata dell'ultimo dieci per cento delle quantità negoziate, al netto delle quantità scambiate mediante l'utilizzo della funzione cross-order di cui all'articolo 4.1.10, comma 6.
c) Qualora non siano stati conclusi contratti nel corso della seduta, il prezzo di riferimento è pari al prezzo di riferimento del giorno precedente.
d) Borsa Italiana può stabilire nelle Istruzioni che, con riferimento a specifici segmenti di negoziazione, il prezzo di riferimento sia determinato con la modalità di cui al comma 2 anche se esiste un prezzo di asta di chiusura.
e) Al fine di garantire la regolarità delle negoziazioni e la significatività dei prezzi, Borsa Italiana può stabilire, con riferimento ad un singolo strumento finanziario, che il prezzo di riferimento sia determinato con la modalità di cui al comma 2 anche se esiste un prezzo di asta di chiusura, dandone comunicazione al pubblico con Avviso di Borsa.

La semplificazione apportata in Sum consiste nell'aver eliminato le lettere b), c), d), ed e) della definizione di prezzo di riferimento. Pertanto in Sum il prezzo di controllo utilizzato è l'ultimo prezzo d'asta formatosi:

a) prezzo di asta di chiusura, in asta di apertura; qualora non sia determinato un prezzo di asta di chiusura, il prezzo di controllo è pari al prezzo di asta di apertura precedente;
b) prezzo di asta di apertura, durante la negoziazione continua; qualora non sia determinato un prezzo di asta di apertura, il prezzo di controllo è pari a quello di cui alla lettera a);
c) prezzo di asta di apertura, in asta di chiusura; qualora non sia determinato un prezzo di asta di apertura, il prezzo di controllo è pari a quello di cui alla lettera a).

Un'ulteriore semplificazione riguarda il controllo effettivo sulle proposte. Nella borsa reale tale controllo è fatto a posteriori: quando nel book compare un ordine con un prezzo che si discosta dal range prefissato il prezzo è poi cancellato oppure i contratti che si concludono a quel prezzo saranno, in un secondo momento, annullati.
Per semplificare il meccanismo è stato inserito in Sum un controllo che elimina automaticamente le proposte se il prezzo è oltre il limite del 90%, nel primo caso; che darebbero luogo a contratti il cui prezzo fosse oltre il range del 10% dal prezzo di controllo, nel secondo caso. Le proposte con prezzi oltre tali range, dunque, se inserite non compaiono nel book di negoziazione, ma sono automaticamente eliminate.

Il codice informatico in cui si trovano le aste e i controlli sulle variazioni dei prezzi si trova in appendice.

6.5 Esperimenti con e senza aste

Per verificare l'efficacia dei cambiamenti apportati al mercato attraverso l'introduzione delle aste e dei controlli sulle variazioni dei prezzi si sono svolti alcuni esperimenti con il modello Sum. Con gli esperimenti si studia l'effetto, nel mercato simulato, conseguente a tali integrazioni.
Il mercato simulato con Sum sta assumendo un grado sempre maggiore di realismo. Le aspettative sugli esperimenti prevedono che le aste a chiamata e i controlli sulle variazioni dei prezzi attenuino sensibilmente l'entità delle bolle e dei crash, fenomeni che caratterizzano i mercati borsistici (reali e simulati) dalla loro nascita ad oggi.
Gli esperimenti svolti sono sei: il primo utilizzando la versione "vecchia" di Sum (senza aste e senza controlli); il secondo con le aste, ma senza i controlli sulle variazioni dei prezzi; il terzo con le aste e il controllo sulle variazioni dei prezzi fissato al 30% rispetto al prezzo di controllo; il quarto esperimento, ancora, con le aste, ha il controllo fissato al 20%; il quinto esperimento è fatto seguendo i parametri dettati dalle istruzioni al regolamento della Borsa Italiana, dunque il controllo è al 10%. Infine si è svolto un sesto esperimento senza le aste a chiamata, ma con i controlli sulle variazioni dei prezzi. Per realizzare i controlli, in questo caso, non si usa il prezzo di controllo ma l'ultimo prezzo formatosi durante la giornata precedente ai controlli.
Il range per la validazione delle aste, in tutti gli esperimenti in cui sono previste le aste, è fissato pari al 10%.

6.5.1 Caratteristiche degli esperimenti

Per poter confrontare tra loro i dati dei diversi esperimenti è stato necessario scegliere per tutti le stesse caratteristiche. Le uniche differenze riguardano, infatti, solamente la presenza delle aste, dei controlli sulle variazioni dei prezzi e l'entità del range di controllo.
Il mercato oggetto degli esperimenti è composto da tre titoli ed un future scambiato sulla base dell'indice di mercato.
Ogni simulazione è stata impostata per riprodurre 1000 giornate di borsa che corrispondono ad oltre tre anni di contrattazioni.
La situazione iniziale per tutti gli esperimenti è la seguente: prezzi dei titoli uguali a uno, ricchezza di tutti gli agenti uguale a zero.
La popolazione di agenti era così composta:

200 randomAgents
1 arbitrageurAgent
8 eventAgents
5 locallyImitatingAgents
5 marketImitatingAgents

In totale sono 219 agenti: 200 che operano a caso, uno che mantiene la parità tra l'indice di mercato ed il future ad esso associato, otto sensibili agli eventi che accadono nel mondo simulato e dieci agenti imitatori .I locallyImitatingAgents acquistano (vendono) se gli ultimi giocatori hanno acquistato (venduto); i marketImitatingAgents decidono di acquistare (vendere) se il prezzo medio è salito (sceso).
In tutti gli esperimenti in cui vi è un controllo sulle variazioni dei prezzi c'è anche il controllo sull'immissione delle proposte (prezzi entro il range del 90% del prezzo di controllo). Tale controllo è superfluo quando intervengono nella simulazione solamente agenti artificiali: essi, infatti, non possono per loro struttura immettere valori al di fuori di questo range. Il controllo sulle immissioni delle proposte è stato pensato per poter realizzare esperimenti con agenti umani, si vedano gli ultimi tre capitoli (cap. 7, cap. 8, cap. 9) per comprendere l'importanza della presenza di tale controllo negli esperimenti con agenti umani.
Nella versione definitiva di Sum il controllo sulla variazione dei prezzi e la validazione sono impostati al 10%. Per ottenere le simulazioni con il controllo impostato al 20% e al 30% è stato necessario modificare il file book.m di cui si riportano qui le righe interessate nella versione con il controllo al 10%:

// check 10% of controlprice on executed contract
if(price<0) {if (buyOrderNumber>0 && [buyOrderStorehouse R: 0 C: 0] >= -price && (([buyOrderStorehouse R: 0 C: 0]>controlPrice*1.10)||([buyOrderStorehouse R: 0 C: 0]<controlPrice*0.90))){
price=0.0;
buyOrderNumber--;
[buyOrderStorehouse shiftRowsDown: buyOrderNumber];
if(printing==1)
[buyOrderStorehouse printNRows: buyOrderNumber];
[buyOrderStorehouse printNRowsFileB: buyOrderNumber ofBook: theBookNumber];
}}


if(price>0) {if (sellOrderNumber>0 && [sellOrderStorehouse R: 0 C: 0] <= price && (([sellOrderStorehouse R: 0 C: 0]>controlPrice*1.10)||([sellOrderStorehouse R: 0 C: 0]<controlPrice*0.90))){
price=0.0;
sellOrderNumber--;
[sellOrderStorehouse shiftRowsDown: sellOrderNumber];
if(printing==1)
[sellOrderStorehouse printNRows: sellOrderNumber];
[sellOrderStorehouse printNRowsFileS: sellOrderNumber ofBook: theBookNumber];

I parametri precedentemente impostati (0.90 e 1.10) che corrispondono al range del 10% sono stati sostituiti con 0.80 e 1.20 per l'esperimento con il range al 20% e con 0.70 e 1.30 per l'esperimento con il range al 30%.
Negli esperimenti senza aste, senza controlli, o senza entrambi sono state, invece, commentate (cioè trasformate in commenti, dunque non rivolte al compilatore) alcune righe di codice.
Riassumendo, gli esperimenti si differenziano per le seguenti caratteristiche:

-1° esperimento: senza aste a chiamata e senza controlli sulle variazioni dei prezzi;
-2° esperimento: con aste a chiamata, nessun controllo sulle variazioni dei prezzi;
-3° esperimento: con aste a chiamata, controllo su variaz. prezzi al 30%;
-4° esperimento: con aste a chiamata, controllo su variaz. prezzi al 20%;
-5° esperimento: con aste a chiamata, controllo su variaz. prezzi al 10%;
-6° esperimento: senza aste, ma con controlli sulle variazioni dei prezzi al 10% (sulla base dell'ultimo prezzo del giorno precedente).

6.5.2 Risultati degli esperimenti

I dati prodotti dagli esperimenti sono stati analizzati graficamente ed è stata calcolata la media e la varianza di ogni serie storica prodotta. I dati sono confrontati analizzando l'andamento dello stesso titolo in ogni esperimento: si avranno dunque quattro classi di dati: una prima classe riguardante l'andamento del titolo 1 (Stock 1) nei diversi esperimenti, una seconda classe relativa all'andamento del titolo 2 (Stock 2) nei diversi esperimenti, e così via fino al titolo 4, che è il future.
Nelle immagini che seguono (cliccare sui link) sono riprodotti i grafici relativi ai dati ottenuti per ogni book:
-in verde: l'andamento del titolo nel primo esperimento (senza aste e senza controlli);
-in viola: l'andamento del titolo nel secondo esperimento (con aste, senza controlli);
-in blu: l'andamento del titolo nel terzo esperimento (con aste, con controlli al 30%);
-in rosso: l'andamento del titolo nel quarto esperimento (con aste, con controlli al 20%);
-in nero: l'andamento del titolo nel quinto esperimento (con aste, con controlli al 10%);
-in arancione: l'andamento del titolo nel sesto esperimento (senza aste, con controlli al 10%).

Titolo 1, titolo 2, titolo 3, future.


Nelle seguenti tabelle sono riportati i valori medi e le varianze dei titoli nei sei esperimenti:

Medie

Varianze:

6.5.3 Analisi dei risultati

L'effetto derivante dall'introduzione delle aste a chiamata e del connesso controllo sulle variazioni dei prezzi è, con estrema evidenza, positivo.
Osservando i grafici si nota che, per tutti i titoli, l'andamento più regolare corrisponde all'esperimento con le aste e con i controlli sulle variazioni dei prezzi impostati al 10%. Si osserva che, durante tale esperimento, i valori dei titoli hanno subito notevoli variazioni, fino ad arrivare ad oltre il doppio (2) - anche in negativo: sotto la metà (0.5) - del valore iniziale del titolo. Si può dunque parlare di bolle e di crash assolutamente realistici. Appaiono meno realistici gli andamenti dei titoli relativi agli altri esperimenti, dove non c'erano le aste a chiamata o c'erano, ma i controlli erano deboli.
Nell'esperimento senza aste e senza controlli si sono raggiunti valori fino a sessanta volte superiori a quelli iniziali. Nella storia sono accaduti fenomeni simili (si pensi alle bolle della c.d. New Economy, per esempio), ma volendo simulare un mercato borsistico è necessario prendere come riferimento la normalità, nella quale bolle di questa entità non sono assolutamente realistiche.
Inserendo le aste a chiamata e rafforzando i controlli si ottiene un attenuamento delle bolle (e, ovviamente, anche dei crash). Osservando i grafici si nota che man mano che sono state rafforzate le misure di controllo l'andamento dei titoli si è stabilizzato. Tuttavia permangono situazioni in cui i valori dei titoli salgono (o scendono) formando le cosiddette bolle (o crash). La presenza delle aste e dei controlli sulle variazioni dei prezzi non eliminano questi fenomeni, ma ne riducono l'entità assicurando, certamente, un maggior grado di realismo al modello.
Nell'ultimo esperimento, svolto con i controlli sulle variazioni dei prezzi, ma senza le aste, si è voluto sperimentare l'effetto dei soli controlli. Non essendoci il necessario prezzo di controllo (il quale è uguale, di volta in volta, all'ultimo prezzo d'asta) si è scelto di utilizzare l'ultimo prezzo del giorno precedente quale valore di riferimento. I risultati ottenuti appaiono molto vicini a quelli ottenuti dall'esperimento con aste e controlli. Il peso dei controlli sulle variazioni dei prezzi, dunque, è almeno pari a quello delle aste. Grazie all'introduzione di entrambi si è ottenuta la situazione migliore. Gli esperimenti con situazioni intermedie tra la precedente e l'attuale hanno dato risultati, appunto, intermedi. I valori più stabili si hanno con le aste a chiamata e i controlli sulle variazioni dei prezzi impostati al 10%.
Il calcolo della media dei titoli nei diversi esperimenti evidenzia una netta differenza tra il primo esperimento (senza aste, senza controlli) e i successivi, ma non fornisce precise indicazioni per individuare la migliore situazione. La tabella delle varianze, invece, esprime una netta superiorità dell'esperimento con le aste e i controlli impostati al 10%. I valori della varianza sono più bassi che negli altri esperimenti.

6.5.4 Conclusioni

L'effetto dell'introduzione delle aste è certamente notevole perché impedisce ai titoli di muoversi "selvaggiamente" in quanto non è possibile effettuare speculazioni volte a falsare il corretto andamento dei titoli durante le fasi iniziali e finali delle sedute di borsa. Grazie all'introduzione delle aste è stato assicurato un maggior realismo alla struttura del book di negoziazione presente in Sum. Il modello Sum è stato dunque adeguato alla normativa vigente per la Borsa Italiana S.p.A. ed è stato avvicinato al mercato reale, essendo stata eliminata una semplificazione.
Un'altra integrazione, apparentemente forse non rilevante, apportata al modello ha riguardato l'introduzione di un controllo sulle immissione delle proposte ed un controllo sulle variazioni dei prezzi. Il primo ha uno scopo molto semplice: evitare che siano immesse proposte contenenti prezzi insensati. Il secondo ha invece lo scopo di impedire che con poche operazioni si possa variare notevolmente l'andamento di un titolo. Inserendo tale controllo in Sum è stata testata l'efficacia di tale integrazione da parte della Borsa Italiana ed è stato assicurato maggior realismo al modello di simulazione. L'effetto dell'introduzione di un controllo sulle variazioni dei prezzi attenua notevolmente la formazione di bolle e crash.
Le bolle e i crash, tuttavia, permangono sempre. Nonostante, nei mercati reali e in quelli simulati, siano state sperimentate numerosissime regole per proteggere i risparmiatori, i fenomeni denominati bolle e crash continuano a verificarsi. E non dipendono nemmeno dalle tipologie di agenti che operano nel mercato (in Sum si verificano tanto con gli agenti random che con gli agenti umani ). Sono fenomeni che appartengono alla natura dei mercati finanziari; le aste e i controlli sulle variazioni dei prezzi sono ottimi strumenti per attenuarne l'entità e ridurre gli eventuali danni economici che potrebbero provocare.


Appendice A
Glossario dei termini utilizzati

"Asta di apertura" indica, nel mercato MTA, la modalità di negoziazione che prevede l'immissione, la modifica e la cancellazione di proposte di negoziazione in un determinato intervallo temporale (pre-asta) al fine della conclusione di contratti in un unico momento futuro (apertura) e ad un unico prezzo (prezzo d'asta di apertura, o prezzo di apertura);

"Asta di chiusura" indica, nel mercato MTA, la modalità di negoziazione che prevede l'immissione, la modifica e la cancellazione di proposte di negoziazione in un determinato intervallo temporale (pre-asta) al fine della conclusione di contratti in un unico momento futuro (chiusura) e ad un unico prezzo (prezzo d'asta di chiusura);

"Book di negoziazione" o "book" indica il prospetto video sul quale sono esposte, nelle diverse fasi di mercato, le proposte di negoziazione con indicazione delle loro caratteristiche;

"Mercato telematico azionario" (MTA) indica il comparto di mercato in cui si negoziano azioni, obbligazioni convertibili, warrant, diritti di opzione e quote o azioni di OICR quotati in Borsa;

"Negoziazione continua" indica, nel mercato MTA, la modalità di negoziazione che prevede l'inserimento, la modifica e la cancellazione di proposte di negoziazione al fine della conclusione, immediata o futura, di contratti;

"Prezzo di asta di apertura" o "prezzo di apertura" indica, nel mercato MTA, il prezzo al quale vengono conclusi i contratti nella fase di apertura; nel caso in cui su uno strumento finanziario si svolgano in una seduta di Borsa più di una fase di asta, il prezzo di asta di apertura è il prezzo venutosi a determinare al termine della prima fase d'asta;

"Prezzo di asta di chiusura" o "prezzo di chiusura" indica, nel mercato MTA, il prezzo al quale vengono conclusi i contratti in asta di chiusura;

"Prezzo di controllo" indica, nel mercato MTA, il prezzo utilizzato ai fini del controllo automatico della regolarità delle contrattazioni, determinato con le modalità previste nel Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A.
Il prezzo di controllo della giornata è dato dal:
a) prezzo di riferimento, in asta di apertura;
b) prezzo di asta di apertura, durante la negoziazione continua; qualora non sia determinato un prezzo di asta di apertura, il prezzo di controllo è pari a quello di cui alla lettera a);
c) prezzo di asta di apertura, in asta di chiusura; qualora non sia determinato un prezzo di asta di apertura, il prezzo di controllo è pari a quello di cui alla lettera a).

"Prezzo di riferimento" Indica, nel mercato MTA, il prezzo di asta di chiusura ovvero, alle condizioni previste nel Regolamento, la media ponderata dell'ultimo 10% delle quantità negoziate, al netto delle quantità scambiate mediante l'utilizzo della funzione di cross order; qualora non siano stati conclusi contratti nel corso della seduta, il prezzo di riferimento è pari al prezzo di riferimento del giorno precedente.

"Prezzo ufficiale" Indica, nel mercato MTA, il prezzo medio ponderato per le relative quantità di tutti i contratti conclusi durante la seduta, eccezion fatta per i contratti eseguiti con la funzione di cross-order;

"Proposta di negoziazione" o "proposta" indica l'ordine di acquisto o di vendita, per conto di terzi o in conto proprio, immesso dagli operatori nel mercati MTA, contenente i dati e le informazioni necessarie per la sua visualizzazione ed esecuzione.